Crise du logement et de son foncier : la faute à la financiarisation ?

2597

Le logement et son foncier sont-ils « saisis par la finance »[1] ? La hausse des prix et le caractère inabordable du logement est-il lié à la « financiarisation » de l’immobilier, comme certains l’affirment ? Pour reprendre l’expression de F. Hollande prononcée en janvier 2012, lors de sa campagne présidentielle, peut-on dire que notre « véritable adversaire, c’est le Monde de la finance » ?

Si l’argument a la force d’une apparente simplicité, puisqu’un ennemi, et donc une cause, semble bien identifié, il mérite réflexion. Et de fait, le constat mérite d’être nuancé.

La financiarisation : des acteurs et leurs logiques avant les outils
On remarquera, comme le faisait implicitement F. Hollande dans la citation supra, que ce qui est en question, ce sont des acteurs (le « monde de la finance ») plutôt que des techniques ou des outils. Sans cela, on rappellera que les techniques financières sont loin d’être nouvelles. Elles remontent au moins à l’antiquité comme le rappelait P.N. Giraud (2001). Plus proche de nous, les bailleurs sociaux ou les récents Organismes de Foncier Solidaire ont bien besoin d’avoir recours à l’emprunt, calculent des indicateurs financiers : taux de rendement interne, durée de reconstitution de leurs fonds propres, etc. La finance a donc des impacts sur ces organismes, mais on peut difficilement soutenir que les bailleurs sociaux ou les OFS appartiennent au « Monde la finance ».

I. Nappi-Choulet (2013) définit la financiarisation de la manière suivante: «  le terme ‘financiarisation’ de l’immobilier évoque principalement la transposition au secteur immobilier du phénomène de la mondialisation des capitaux et des investisseurs ainsi que le développement de nouvelles approches financières dans la gestion des actifs ». Le phénomène ainsi défini aurait commencé à toucher l’immobilier français à partir des années 1990. Et encore, en débutant par l’immobilier tertiaire. D’ailleurs, pour les acteurs financiers, l’immobilier se limite bien souvent à la perspective de l’immobilier d’entreprise[2], et encore, celui localisé en Ile-de-France et dans quelques métropoles, dont Lyon.

Surtout, la définition renvoie non seulement au rôle des techniques, mais aussi à des acteurs. Ce qui caractérise ces derniers, ce sont les arbitrages qu’ils effectuent, à des horizons de temps variables, à une échelle internationale. Ces arbitrages portent sur des placements de nature différenciée (actions, obligations, or, immobilier, etc.), sur la base d’indicateurs standardisés. Standardisés précisément pour permettre la comparaison rapide de placements de nature très différente, sur la base de leur rendement essentiellement. Tous les biens et toutes les localisations se valent a priori, les capitaux bougeant en fonction du rendement. C’est en cela d’ailleurs que les acteurs financiers, ou du moins leurs décisions, sont en grande partie déterritorialisées. Autrement dit, sauf exception, un financier n’est pas un acteur direct de la politique du logement.

Les Acteurs financiers peu impliqués directement dans le logement
Les idéaux-types de ces acteurs sont les fameux « zinzins », investisseurs institutionnels, expression derrière laquelle se trouvent tout simplement des assureurs ou des fonds de pension notamment. Ils placent l’argent que leur versent les ménages, dans de l’immobilier par exemple, pour en extraire un rendement, qui servira à payer des retraites ou à verser des indemnités d’assurance.

@livre de J.L. Guigou la rente foncière, 1982

A l’échelle internationale, une forme de suraccumulation de capitaux associée à la baisse des rendements de l’économie productive, conduirait les acteurs financiers à choisir d’investir dans l’immobilier, et donc à une forte valorisation de ce dernier. Cette approche est défendue par de nombreux analystes, à la suite de D. Harvey (voir Aveline, 2017). « La financiarisation du logement veut aussi dire que vos maisons et vos appartements deviennent un endroit où les excès de capitaux peuvent venir se loger, et il y a beaucoup d’argent en trop dans le monde ! La brique est le meilleur collatéral pour le monde financier : son prix monte et descend, mais le bâtiment ne disparaît pas » (Rachel Rojnik, 2024). Cette approche comporte des limites (découpage artificiel entre économie productive et économie immobilière, non prise en compte du rôle joué par les acteurs dans la qualification des secteurs et opérations et de leur valeur, etc. (cf. Aveline N., 2017). Il nous semble également qu’elle fait la part belle à la production neuve, alors que le marché de l’ancien (ou de seconde main) domine largement le premier, en volume (en particulier pour le logement).

Et puis, si on s’intéresse à l’Hexagone, on constate que les « zinzins » possèdent moins de 1 % de l’immobilier résidentiel français… La financiarisation paraît donc encore lointaine. Et ce, même si le gouvernement français, en 2024 en particulier, envoie des signaux réguliers aux zinzins pour les persuader de « revenir » dans le marché du logement. A cet égard, on peut citer l’encouragement à produire du « logement locatif intermédiaire », segment destiné à se substituer aux dispositifs d’incitation à l’investissement locatif[3]. La place des zinzins est même résiduelle au regard des années 1980, où les institutionnels détenaient 12 % du parc de logements (Kireche, 2021). Enfin, les derniers chiffres présentés en avril 2024 par l’IEIF montrent que l’immobilier résidentiel est loin d’être le produit offrant les meilleurs rendements. La remontée des taux d’intérêt a contribué à réduire l’attractivité de l’immobilier pour les zinzins…

Les ménages-investisseurs, acteurs semi-financiarisés ?
A côté des zinzins, le rôle des ménages investisseurs est souvent évoqué. Notamment quand ils investissent via des dispositifs de défiscalisation (comme le « Pinel » dans le neuf, voué à disparaître), sans forcément avoir visité le bien qu’ils achètent. On retrouve une logique déterritorialisée : l’investisseur n’a pas forcément de lien avec le territoire d’investissement, et il investirait avant tout pour des questions de rendement et en fait pour bénéficier d’un allégement de ses impôts. Toutefois, on est loin des logiques d’arbitrage entre actifs qui caractérisent les acteurs de l’immobilier financiarisé. Sans compter que les ménages mobilisent rarement les outils de la finance : quel ménage calcule et compare des indicateurs financiers tels que les Taux de Rendement Interne (TRI) et la Valeur Actualisée Nette (VAN) des différents placements ? Enfin, et peut-être surtout, ces investissements ont pesé historiquement, et au mieux, 50 % des achats de logements neufs. Et même si les récentes évaluations de la défiscalisation sur les prix du logement neuf laissent apparaître des effets significatifs, ces hausses ne sont pas à la hauteur de l’inflation des dernières années. Enfin, sur l’ensemble du parc et les 800 000 à 1 000 000 de transactions annuelles dans l’ancien, les investisseurs particuliers représentent au mieux 25 % des acquéreurs[4]

Consensus sur le rôle des conditions financières ?
Rappelons à ce stade que la formidable hausse des prix des années 2000 a fait l’objet de nombreuses réflexions, sans qu’une explication ou qu’un modèle pleinement satisfaisant puisse être établi.
Seul un consensus sur un rôle significatif des conditions financières dans la formation des prix se dégage[5]. Et c’est peut-être en cela que la finance, et une forme de financiarisation, peuvent probablement être évoquées. C. Tutin (2014, p. 36) pointe ainsi « le rôle nouveau joué dans les dynamiques immobilières par les marchés du crédit, dont les conditions de fonctionnement ont été radicalement modifiées, depuis les années 1980 (ou 1990, selon les pays), par la déréglementation financière. L’envolée des prix a été très largement portée par l’expansion du crédit, elle-même autorisée par la baisse historique des taux d’intérêt et entretenue dans un certain nombre de cas par la dérégulation des marchés hypothécaires, dont les crédits subprimes américains ont représenté un cas extrême ».

Si le crédit joue un rôle majeur dans la formation du prix, alors ce sont bien des conditions macro-financières qui sont à regarder. Les taux d’intérêt ont en effet baissé au cours des dernières années, à tel point que les taux auxquels les Etats empruntaient ont même été négatifs dans les années 2020. Les taux des crédits immobiliers sont passés, eux, de plus de plus de 5 % en 1998 à 3,4 % au 4ème trimestre de 2005. Après une remontée pour atteindre 5, % fin 2008, ils ont de nouveau chuté, plus moins régulièrement, pour atteindre un plus bas historique de 1,05 % fin 2021[6]. Ce qui a pour effet mécanique d’augmenter les capacités d’achat des ménages à revenu constant, donc de leur permettre d’acheter potentiellement plus cher. Dans un marché concurrentiel, même largement « imparfait », c’est celui qui propose le prix le plus élevé qui l’emporte : les prix immobiliers auraient ainsi été poussés au maximum des capacités d’achat des ménages. On notera toutefois que les conditions financières (taux faibles, durées d’emprunt plus longues et évolution des revenus) n’expliquent qu’au mieux 60 % de la hausse des années 2000 (Gérard et Balle, 2023)…

Le rôle du contexte macro-économique est aussi attesté par une synchronisation croissante des marchés immobiliers, ce qui constitue un fait nouveau des années 2000… et un véritable casse-tête pour les acteurs financiers, qui ne peuvent plus, ou moins, jouer sur la géographie des placements, pour maximiser leurs rendements.

Conclusion
Au final, malgré les appels du pied du gouvernement aux zinzins pour qu’ils « reviennent » dans l’immobilier, qu’on peut interpréter comme une volonté de financiariser davantage le logement, le secteur de l’immobilier et du foncier résidentiel est loin de pouvoir être qualifié de la sorte dans son ensemble. Et ce, même si les marchés financiers semblent exercer un rôle croissant dans la formation des prix du logement.

Autrement dit, coller trop rapidement sur le dos de la financiarisation la crise du logement empêche :
1/ de voir et de s’interroger sur toutes les composantes et toutes les interactions entre le champ de la finance et les marchés du logement, de la déréglementation financière à l’implication directe des investisseurs institutionnels sur les marchés, en passant par le « brouillage des frontières entre foncier et immobilier » (Aveline, 2017) que la financiarisation entraîne ;
2/ de nous interroger sur d’autres déterminants des marchés fonciers et immobiliers, à commencer par notre rapport à la propriété, à la rente associée et à son rôle dans les retraites et l’héritage, et qui constitue probablement une toute première explication de la formidable compétition pour l’accès au logement qui se joue.

Bibliographie
Aveline N., 2017, « Un nouveau défi pour la recherche. L’articulation des marchés fonciers et immobiliers à l’heure de la financiarisation », La Revue Foncière, n°19, pp. 6-9.
Gérard Y. et Balle A., 2023, « Baisse des prix immobiliers résidentiels : le retour d’une certitude ? », Fonciers-en-débat.com.
Journal de l’Agence, 2020, « Le marché immobilier de l’ancien dopé par l’investissement locatif : plus d’1 transaction sur 4 réalisée à titre de placement », publié le 6 janvier 2020, https://www.journaldelagence.com/
Kireche N., 2021, « Panorama de l’investissement résidentiel en France », Working Paper, Chaire Ville, Logement, Immobilier », 53 p.
Giraud P.N., 2001, Le commerce des promesses, Petit traité de la finance moderne, Paris, Seuil, 394 p.
IEIF, 2024, « 40 ans de performances comparées », Edition 2024.
Nappi-Choulet I., 2013, « La financiarisation du marché immobilier français : de la crise des années 1990 à la crise des subprimes de 2008 », Revue d’économie financière, pp. 189-206.
Renard V., 2008, « La ville saisie par la finance », Le Débat, n°148, pp. 106-107.
Rojnik R., 2024, « La crise du logement n’est pas un problème d’offre et de demande », Le Soir, publié le 25/03/024, interview de Amandine Cloot
Tutin C. (coord.), 2014, « Ainsi vont les prix », Dossier, études foncières, n°165.

[1] L’expression est détournée d’un article de V. Renard intitulé « la ville saisie par la finance ».
[2] Derrière le terme d’immobilier d’entreprise, on entend les bureaux bien sûr, et aussi les locaux commerciaux et la logistique principalement. Les investisseurs institutionnels détiendraient environ 1/3 du parc immobilier d’entreprise.
[3] Cette position est clairement exprimée dans une annexe au projet de loi de finances pour 2024 intitulée « Rapport évaluant l’efficacité des dépenses fiscales en faveur du développement et de l’amélioration de l’offre de logements ». Les auteurs concluent : « Cette démarche évaluative approfondie tant en matière de géographie d’application, que d’atteinte des objectifs de modération des loyers ou de besoin de logements locatifs sur le segment intermédiaire a mis en évidence l’intérêt de réorienter l’effort national sur les investisseurs institutionnels pour assurer le besoin de production estimée entre 180 000 à 420 000 logements intermédiaires en zone tendue durant la prochaine décennie » (p.20).
[4] Il est difficile de trouver des estimations précises de cette part. Dans un contexte de marché particulièrement dynamique, en 2019, le réseau Century 21, par la voix de son président interviewé par le Jounal de l’Agence (2020) annonçait une part de marché de 27,2 %.
[5] L’« observation de la conjoncture immédiate (des derniers mois) donne à penser que c’est moins le niveau des taux financiers que le sens attendu de leur variation qui serait déterminant. Aujourd’hui avec des taux en dessous de 4% nous relevons une persistance de l’attentisme, car le discours dominant est celui d’une poursuite de la baisse. Les mêmes taux avant la crise de 2007 ou encore à partir de 2009 ne produisaient pas le même résultat car ils étaient décrits alors par les commentateurs autorisés comme exceptionnellement bas, et pas appelés à baisser encore. » (Bouteille, 2024).
[6] D’après https://www.lobservatoirecreditlogement.fr/derniere-publication-trimestrielle. Ils ont remonté depuis à 4,18 % fin 2023, avec pour conséquence un fort ralentissement des marchés immobiliers, qui s’illustre par une baisse des volumes de vente, et une baisse des prix dans les principales villes, en France.